导　　师： 李善民

授予学位： 博士

作　　者： ;

机构地区： 中山大学

摘　　要： 由于市场结构、运行机制以及监管法规等方面的不够完善，如何保护投资者利益成为中国资本市场研究的重要课题。已有研究发现好的法律环境能够有效地保护潜在的投资者(LLSV，1997，1998，2000)，还发现新兴资本市场公司治理对股权融资成本有显著的负效应，这种效应在投资者保护较差的国家更为显著(Chen et al.，2009)。已有的研究更多是从资本筹集过程中探讨投资者保护问题，而本文拟从控制权转移的角度，分析不同并购类型（协议收购与要约收购）中制度环境与控制权转移效率的关系，并进一步检验控股股东利益侵占对中小投资者保护的影响。<br>　　在中国资本市场的不同发展阶段，上市公司并购重组具有不同的法律环境和交易特征。2005年以来，中国证监会着手修订《上市公司收购管理办法》，并根据新修订的《证券法》，重新调整了上市公司收购制度，转变监管方式，提高市场效率。在控制权转移过程中，控制权股东为获取更高的控制权私有收益，可能会选择掏空上市公司资源，侵占中小投资者利益。在投资者保护不足的市场上，控股股东与中小投资者的利益冲突是公司治理面临的主要问题(Shleifer andVishny，1997)。因此，中国上市公司的控制权转移将有可能成为控制权股东“剥削”中小股东的一个重要途径，而不是引导企业资源重新配置的有效交易方式。如何约束控制权股东的剥削行为，如何合理地重新配置资源，不仅需要考虑投资者保护制度因素，还需要考虑控制权市场本身的功能特性(Marris，1963; Manne，1965; Jensen，1986)。关于控制权转移中的大股东代理问题及由此引发的效率损失问题，现有研究尚未形成一致的结论，并且现有研究未曾对不同并购类型下的控制权转移效率以及中小投资者保护效果进行对比分析。这些都是中国并购市场面临的重要问题，也是本文拟解决的主要问题。<br>　　首先，本文以2001-2008年中国控制权转移样本对控股股东持股与其利益侵占关系进行实证分析，发现:(1)控制权转移前，中国上市公司的大股东持股比例与其利益侵占呈反N型关系;(2)控制权转移后，对于劣质收购样本，大股东持股比例与其利益侵占呈N型关系;(3)控制权转移后，对于优质收购样本，大股东持股比例与其利益侵占呈反N型关系。同时发现大股东利益侵占在持股比例28％-31％区间内的均值最大，并且在控制权转移后大股东利益侵占均值逐渐减少，这种趋势在劣质收购和优质收购样本中是一致的。<br>　　其次，本文在控制权协议转让的研究框架内，探讨制度环境与中小投资者保护问题。基于成本分析模型进行的数理推导表明，控制权协议转让中，制度环境的改善能够限制控股股东攫取私有收益的行为，提高控制权转移效率，保护中小投资者的利益。本文使用2004-2010年间中国控制权协议转让的数据进行了实证检验，实证的结果验证了理论假设，同时还发现控制权与现金流权分离严重的公司，会计绩效改善较少;控制权转移后规模越大的公司，控股股东侵占状况改善越少;财富效应为正的协议转让，是有效率的并能够保护中小投资者利益。<br>　　最后，本文在中国特有的制度背景下，从要约收购的视角，对中小投资者保护问题进行了探讨。使用1998-2010年间中国要约收购的数据进行实证检验，发现在中国要约收购中，制度环境的改善能够提高目标公司价值，约束要约收购后的控股股东利益侵占行为。同时，在要约收购与协议收购的对比分析中，发现在中国控制权转移样本中，制度环境的改善能够使控制权转移的公司价值提升更多、会计绩效改善更大;制度环境的改善能够有效地约束控制权转移后的控股股东利益侵占行为。实证结果还表明要约收购形式并不显著优于协议收购形式的控制权转移，这与中国要约收购的制度缺陷有一定关联。<br>　　中国特殊制度环境对公司治理与资本投资的影响，一直是国内外学者所关注的问题。本文试图在微观经济交易中分析制度环境对中小投资者保护的影响。本文的研究结果进一步支持和丰富了已有文献的研究观点（LLSV，2002; Offenberg，2009;李善民和张媛春，2009），同时为控制权转移中投资者保护研究提供了一个新的视角，为政府监管部门进一步完善投资者保护制度，提高执法效率，约束控股股东利益侵占行为提供决策依据。

关 键 词： 上市公司 控制权转移 中小投资者 利益保护 法律环境

分 类 号： [D922.291.91]

领　　域： [政治法律] [政治法律]