导　　师： 王燕鸣

学科专业： B0204

授予学位： 博士

作　　者： ;

机构地区： 中山大学

摘　　要： 资本资产定价模型(CAPM)是金融理论和众多实务应用的基础，但近期发现CAPM存在一些不足，难以解释一些异象，如“规模效应”和“账面市值比效应”等。CAPM是在一个假设的经济环境中推导得出，在这个经济中投资者只存在一期，这种假设并不合理。在现实世界里，投资者会存活多期，在多期环境中，资产系统风险、投资机会以及投资者风险偏好都会变动。本文针对中国股市从四个方面拓展现有研究:<br>　　首先，本文开展时变信息、动态风险与条件资产定价的研究。关于CAPM的实证研究大多假设市场贝塔（系统风险载荷）保持常数，但股票的市场贝塔会随着经济周期而变化。一般而言，贝塔根据某一时点的信息而变动，所以本文假设条件CAPM成立，即市场投资组合是条件均方有效，资产的预期收益与条件贝塔在每一期具有线性关系。本文假设市场贝塔随经济状态变动，建立具有动态参数的条件CAPM，并应用广义矩方法和两步法进行横截面定价检验。研究发现相对于CAPM、消费CAPM、投资增长、三因素模型等经典资产定价模型，条件CAPM具有明确的经济含义和较好的解释能力。条件CAPM能够动态地分析定价异常现象，本文发现小公司（价值公司）的系统风险一直高于大公司（成长公司），当利率低时相对更高，小公司或价值公司对经济状态更加敏感。随着规模增加或账面市值比减小，条件贝塔的波动率逐渐降低。实证结果表明资产预期收益不仅取决于风险平均水平，而且与风险的变动模式有着重要关系，所以投资者应关注资产风险的动态变化。<br>　　再者，本文研究了投资机会或投资者风险偏好变动情形下的动态资产定价。根据跨期资本资产定价模型(ICAPM)，投资者会调整投资组合对冲投资机会的不利变动，此时除市场风险外，跨期风险成为定价因素，而且投资者的风险偏好在不同的情形下也不同。应用ICAPM研究风险收益间的动态关系时，广义矩法根据条件矩的数学关系可以规避条件风险溢价、条件协方差的估计。本文以系列证券组合作为检验资产，应用面板数据研究发现:投资者风险厌恶与货币供应量、利率、净储蓄、消费、房价、情绪、规模溢价、价值溢价等的新息负相关，与消费物价指数、股市波动等的新息正相关。当货币供应、热钱、消费、规模溢价等的新息增加时，或当利率、净储蓄、消费物价指数、房价、情绪、股市波动等的新息减少时，投资机会出现有利变动，这些新息包含影响资产收益的系统性风险。综合说明对资产进行定价时必须考虑风险偏好、投资机会的变动和跨期对冲需求，ICAPM对资产收益具有良好的解释能力。本文还提供了对冲跨期风险的投资策略。<br>　　第三，本文研究了投资者情绪对资产定价的动态作用，CAPM等经典金融理论忽视了情绪因素对资产定价的影响。本文构建了情绪水平综合指标和情绪变化综合指标，应用时序、横截面定价检验等方法开展研究，结果表明:情绪变化对市场收益、市场实际波动有显著正向影响;当情绪水平低时，情绪交易者参与投资的兴趣下降，情绪变化对市场收益和波动率的影响不显著，但情绪低落期占整个样本期的比例不高，所以这并不改变情绪在资产定价中的系统性作用;情绪变化与市场收益、实际波动之间存在双向反馈关系;情绪变化具有反转的特征，不同阶段的情绪变化对市场收益、波动率存在方向相反的影响，近期情绪高涨导致市场收益下降、实际波动上升，近期市场收益、实际波动上升将激发情绪高涨;情绪水平与市场风险厌恶程度负相关;情绪因素的风险溢价显著为正数，符合噪声交易者模型，情绪因素可以补充完善传统定价模型。<br>　　最后，除受经济、情绪等外部因素的影响外，动态资产定价理论认为股票收益也受公司投资行为的影响。本文研究了公司投资行为对股票收益的影响，实证发现:在横截面上，高投资公司的收益低于低投资公司，过度投资或投资摩擦大的公司间差异更加明显;在时间序列上，高（低）投资企业后期的收益低（高）于前期;投资与收益的关系动态变化，组合前高投资公司的收益高于低投资公司，组合后则相反，证实投资者对公司投资存在过度反应;投资行为是联系公司特征与收益的重要纽带，业绩优秀或规模大的公司投资较多，收益较低;投资行为对规模和账面市值比异象具有解释能力，成长公司在组合前加速投资，市值上升，账面市值比下降，价值公司则相反。综合结果表明公司投资是影响股票收益的重要因素，本文应用q理论、实物期权理论和行为金融理论对此进行分析。<br>　　综上所述，本文的研究加深和丰富了人们对中国股市的认识，不仅对于完善国内资产定价理论方面有重要理论意义，而且对于深入了解投资者行为，优化资产组合，识别和防范金融风险，提高金融监管水平等实务方面具有重要的指导价值。

关 键 词： 股票市场 资产定价理论 投资者行为 风险管理

分 类 号： [F832.51]

领　　域： [经济管理]