导　　师： 宋光辉

学科专业： L0202

授予学位： 博士

作　　者： ;

机构地区： 华南理工大学

摘　　要： 2006年5月，我国《上市公司证券发行管理办法》（证监会令30号）实施。此后两年间，定向增发不仅被大量用于股权再融资，还被广泛用于上市公司控制权的配置、竞争和转移。定向增发成了我国上市公司再融资乃至整个资本市场中最靓丽的一道风景线。
　　 我国上市公司表现出的定向增发偏好和经典的资本结构理论是完全相悖的。很多学者将其归因为融资成本、企业“圈钱”等。而对于定向增发本身的研究，西方学者多是基于股权分散、内部人控制的治理结构分别从经理人员监督效应和信息传递效应来研究。可见，国内外的这些研究要么没有考虑到，要么不适用于我国上市公司普遍存在的大股东控制的治理结构，也就从根本上忽视了融资行为背后的资本结构、公司控制及其相互关系。
　　 20世纪80年代，欧美企业大规模并购与反并购的控制权争夺活动以及由此导致的企业资本结构变化，促使（公司）金融学文献开始考察公司控制权市场和资本结构之间的联系，资本结构控制权理论于是就诞生了。在资本结构控制权理论者看来，资本结构与控制权两者存在相互决定、互为因果的逻辑关系：一方面，谁掌握公司控制权谁决定融资方式与资本结构；另一方面，资本结构规定了投资者的权益，决定了企业控制权的配置、竞争与转移。
　　 用资本结构控制权理论的逻辑看我国上市公司定向增发，首先，作为再融资方式，定向增发不仅能改变企业的资本结构，也能因此改变公司的控制权结构；其次，定向增发是面对特定少数几个对象的股票增发，其对公司资本结构从而控制权变动的影响是最直接、最显著的，定向增发所表现出的资本结构、公司控制权关系最为典型，这是其它任何再融资方式都不具备的。有鉴于此，本研究选择定向增发作为研究对象与实证样本，并基于我国上市公司大股东控制的治理结构从资本结构、公司控制权及其逻辑关系分两个层面来研究我国上市公司的定向增发行为及其偏好。
　　 在第一个层面，即公司控制权决定资本结构层面，本文主要研究我国上市公司定向增发的偏好与动机，即研究在众多再融资方式中上市公司或上市公司大股东为什么偏好于选择定向增发。根据资本结构信息不对称的诸多理论与资本结构控制权理论，并结合我国定向增发门槛过低的制度现实，本文在第四章针对股本扩张偏好、股权集中程度、产业信息特征、公司风险差异，提出了五个假设并进行了LOGISTIC模型的检验。结果显示，以大股东持股份额为标志的股权集中度越高的上市公司越具有定向增发倾向，证实了大股东实际控制权对融资方式从而资本结构选择的决定作用。但，大股东偏向定向增发的根本原因有待进一步的研究。
　　 在第二个层面，即资本结构规定公司控制权的配置、竞争和转移层面，本文主要研究了定向增发带来的不同股权结构变动对公司控制、公司治理进而公司价值的影响也不同。这正是本研究第五、六章的主要内容。本研究根据定向增发带来的大股东股权变动是否超过5％为标准，将定向增发分为纯融资和控制权强化（不含整体上市）、整体上市、弱化、引进战略投资者与转移六类。对定向增发预案宣告和实施的实证研究表明，定向增发都具有正的宣告效应，但对公司长期价值的改善不一；而且，有大股东参与认购的定向增发，其宣告效应较强，但对公司长期价值改善较差。
　　 这一现象引起了作者对定向增发中大股东行为的再认识。大量研究表明，大股东控制权往往能使其获得远超过经营业绩增长的额外收益即控制权私有收益，而且绝大部分都是通过关联交易获得的。本文第七章关联交易与非关联交易定向增发的比较证实了，关联交易定向增发的宣告效应要好，但带来的股东财富或公司价值却较低。本研究认为，这是大股东利用手中的控制权从事了与上市公司的非公允关联交易造成的，这也说明了大股东偏好定向增发的原因在于其利用定向增发实现的控制权变动获取了控制权私有收益。
　　 因此，本研究认为，大股东利用手中的控制权偏好于选择定向增发进行融资与控制权变动活动，并利用定向增发实现的控制权变动从事了与上市公司的非公允关联交易，侵害了中小股东和上市公司的利益，获取了控制权私有收益。
　　 以资本结构控制权理论为逻辑起点，从资本结构、公司控制关系的角度研究定向增发，是本研究的一大特色和创新。本文的研究也证实了，这一新的视角不仅解释了我国股权高度集中情况下的定向增发偏好，而且揭示了我国上市公司定向增发中资本结构与控制权的内在逻辑关系以及大股东控制及其私有收益在定向增发中的角色。

关 键 词： 上市公司 股票定向增发 资本结构 公司控制权 模型 假设检验

分 类 号： [F832.51 F279.246 F224]

领　　域： [经济管理] [经济管理] [经济管理] [经济管理]